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　　我们认为，这一轮游戏景气变化的核心是，供给、需求双旺盛带动的游戏总时长提升和大盘扩容，并且竞争格局明显趋缓，头部公司发力长青游戏，中型公司布局垂类优势赛道。此外，今年营销范式转移（轻买量、重内容营销），渠道变革（轻安卓联运、重自有渠道）带来销售费用、渠道分成压力的减轻，与此同时游戏社区与直播平台受益。此外，AI对管线的赋能和产能提升，也逐渐体现在报表端（申万游戏整体研发费用率从1Q23的48%降低到2Q25的29%），板块整体利润率的上行趋势明显。

　　2）需求：游戏“抢时长”能力强，需求韧性强，场景无孔不入。我们判断今年游戏总时长、ARPU明显增加，根据游戏工委披露的游戏市场规模、用户规模数据测算，1H25游戏行业的ARPU同比增长13%。今年游戏抢时长能力尤为明显，覆盖不同场景和不同时间的休闲娱乐需求。玩家碎片化时间有小游戏（上半年同增约40%），20-30分钟有MOBA和FPS，一个小时以上也有《黑神线A大作。场景应对灵活，是游戏抢时长最大的优势。

　　3）用户：游戏永远是“时下最年轻”的娱乐方式之一，今年女性玩家势能再度提升。20年前的年轻用户在玩游戏，当下的年轻用户也在玩，只是具体的游戏类型在变化，游戏30岁以下用户占比始终在45%以上。同时女性用户增量显著，24年中国女性向游戏市场规模同比增长124%，显著高于大盘增速8%。《恋与深空》打造出情感系游戏标杆，《心动小镇》等满足泛娱乐用户轻社交需求，《超自然行动组》等满足女性搜打撤市场的空白需求。既具有高质量的画面质感和符合女生审美的角色形象，也积极融合开放世界、恐怖等高热度元素。

　　下半年板块业绩同环比增速明显，后续新游储备充足。从业绩节奏看，由于暑期流水爆发和收入递延，游戏公司三季度业绩环比二季度预计有明显的增长。且《超自然行动组》《杖剑传说》等爆款游戏在二季度才上线，有望在下半年和明年全年贡献更多增量。从新游储备看，后续大档期均有重磅产品上线。国庆档《伊瑟》国服、《超自然》相关更新，跨年、春节档有《异环》、《斗罗大陆》《三国天下归心》等、《三国Ncard》。明年看，《异人之下》《王者荣耀：世界》《彩虹六号》和《无限大》也将逐步上线、游戏行业估值复盘

　　头部公司长青游戏稳中有升，中型公司新产品频超预期。根据伽马数据统计的手游流水榜单，1-5月各月排名前10的游戏大部分是24年之前上线的游戏。这些长青游戏流水持续增长，例如网易《第五人格》上线年，据点点数据一季度流水同比增长50%以上；《和平精英》在5月17日开启SS33赛季，上线全新枪械皮肤、地铁物资、时光福利碎片等活动，赛季更新当日登上App Store畅销总榜榜首。部分中小体量新游表现同样较好，例如巨人网络《超自然行动组》、吉比特《问剑长生》《杖剑传说》。

　　政策回暖，供给端同样高景气。从版号数量看，1-6月发布国产游戏版号757款，同比增长21%，其中6月国产版号147款，同比增长41%，环比增长13%，创22年以来单月新高，包括恺英《斗罗大陆》、巨人《无尽修仙》；1-6月进口版号55款，同比基本持平，但发放频率缩短至每月一次。从游戏政策看，今年以来游戏政策暖风频吹，既包括国家层面的支持文化出海、文化强国、网络出版的减税与IPO再融资，也包括地方层面的行业政策扶持、版号审批程序简化等。

　　游戏用户侧活跃度高，国内游戏社区平台有望直接受益。当前国内主要的游戏社区平台包括TapTap、好游快爆、传奇盒子、小红书、哔哩哔哩和微信游戏圈。TapTap与好游快爆的模式类似，都定位为游戏分发渠道和游戏社区，但TapTap社区的活跃度更高、公信力更强。小红书和哔哩哔哩都是综合性的社区平台，既是用户分享游戏内容的平台，也是重要的内容营销投放渠道。微信游戏圈是微信23年新发布的板块，依托微信的高社交黏性，游戏运营者可以建立私域圈子，用户也可以看到其他好友发布的游戏动态。传奇盒子则聚焦传奇游戏赛道，提供游戏体验、社区、直播、账号交易等多个板块，目前日活40-45万。

　　投资建议：今年以来游戏行业供需两旺，需求端，1-5月国内手游市场规模同比增长20%；供给端，1-6月国产游戏版号数量同比增长21%，6月单月创22年以来新高。游戏平台社区有望充分受益于游戏行业的高景气。一方面，游戏社区的用户活跃度有望增加，在不增加adload的情况下，也可以提升平台的广告收入。另一方面，长青游戏的稳健运营和中小体量新游戏上线，有望提升游戏平台社区的游戏下载量和流水规模，从而带动平台整体业绩增长。

　　2025年中国游戏行业呈现“内外双循环”格局，出海深化本地化与混合变现。根据游戏工委数据，25Q1中国游戏市场收入857.04亿元环比下降1.21%，同比增长17.99%，移动端、客户端游戏市场均对整体游戏市场的同比增长做出贡献，两个终端新品及双端互通新品带来部分增量；此外，部分产品也体现了长线生命力，在运营多年后，产品流水仍能实现较大幅度同比增长。中国移动游戏市场实际销售收入636.26亿元，环比下降2.18%，同比增长20.29%，中国客户端游戏市场实际销售收入179.19亿元，环比增长3.62%，同比增长6.85%。中国自主研发游戏海外市场实际销售收入48.05亿美元，环比下降0.59%，同比增长17.92%。

　　趋势一、出海：全球化战略深化，头部厂商构筑壁垒。2025年中国游戏出海已进入“精耕细作”阶段，政策支持与市场驱动双轮并进。根据Sensor Tower数据，2024年中国自主研发游戏海外收入达185.57亿美元（约1,340亿人民币），同比增长13.39%；头部厂商如世纪华通（《Whiteout Survival》、三七互娱（《Puzzles & Survival》及米哈游（《原神》《崩坏：星穹铁道》）占据全球收入榜前列；腾讯、网易等大厂通过投资海外工作室（如Supercell、拳头游戏）强化IP储备。核心驱动力：1）政策扶持（国务院《加快推进服务业扩大开放综合试点工作方案》明确支持游戏出海产业链）；2）本地化能力提升（如中东、拉美等新兴市场本地化投入增加）；3）混合变现模式（内购+广告）适配多元市场。

　　趋势四、AI渗透：AI技术正以“底层重构+场景颠覆”的双重逻辑重塑游戏产业。在生产力端，AI通过自动化流程（如NPC行为逻辑生成、3D资产批量构建）和智能决策系统（如动态关卡设计、玩家行为预测），显著降低开发周期与人力成本，使中小团队得以突破传统工业化壁垒，快速实现创意落地；在体验端，AI驱动的动态叙事（如玩家选择实时影响剧情走向）、个性化交互（如智能NPC情感反馈）与沉浸式场景（如多模态感知融合），推动游戏从“标准化产品”向“个性化体验”跃迁。以米哈游《Whispers From The Star》为例，其基于大模型的动态角色生成系统，通过实时解析玩家语音、文本及行为数据，使虚拟角色具备自适应情感记忆与逻辑推理能力，彻底打破传统游戏预设剧本的限制，开创“AI原生叙事”新范式。

　　政策持续回暖。北京发布游戏电竞行业支持政策，包括出海激励，对海外营收与文化影响力双优的企业最高奖励500万元，并依托文化新质生产力政策提供出海全程指导。技术升级方面，推动AI、AIGC与产业深度融合，支持企业通过算力构建、大模型部署提升研发效率，智能化技改最高补贴3000万元。流程与生态优化方面，将游戏素材著作权登记周期从22天压缩至10天，对获版号并上线万元（国际获奖作品额外奖50万元。此前广东、上海等多地也推出支持政策，包括小程序游戏审批简化、游戏IP开发等。1~5月版号发放654款，同比增长15%，供给侧稳定增加。

　　新品流水不及预期的风险；游戏用户喜好偏移的风险；行业景气度下滑风险；存量游戏流水下滑风险；游戏用户总量减少风险；重点项目运营失误风险；新游戏上线延期风险；新游戏上线后表现不及预期风险；推广营销ROI降低风险；营销买量成本上升风险；未获版号游戏版号获取情况不及预期风险；游戏行业内容监管风险；行业竞争激烈；人力成本上升风险；核心人才流失风险；汇率波动影响净利润的风险；投资收益波动影响净利润的风险；宏观经济持续承压的风险；海外游戏发行风险；AI应用不及预期风险；小程序游戏发展不及预期；海外游戏发行风险。

　　新品流水不及预期的风险；游戏用户喜好偏移的风险；行业景气度下滑风险；存量游戏流水下滑风险；游戏用户总量减少风险；重点项目运营失误风险；新游戏上线延期风险；新游戏上线后表现不及预期风险；推广营销ROI降低风险；营销买量成本上升风险；未获版号游戏版号获取情况不及预期风险；游戏行业内容监管风险；行业竞争激烈；人力成本上升风险；核心人才流失风险；汇率波动影响净利润的风险；投资收益波动影响净利润的风险；宏观经济持续承压的风险；海外游戏发行风险；AI应用不及预期风险；小程序游戏发展不及预期。

　　宏观经济不稳定的风险，老游戏运营不当的风险，IP知识产权未划分明确的风险，主流玩家兴趣取向发生转变的风险，行业竞争加剧的风险，用户付费意愿低的风险，用户消费习惯难以改变的风险，关联公司公司治理风险，内容上线表现不及预期的风险，生成式AI技术发展不及预期的风险，产品研发难度大的风险，产品上线延期的风险，营销买量成本上升风险，人才流失的风险，人力成本上升的风险，政策监管的风险，商业化能力不及预期的风险。

　　广告主广告投放预算下滑的风险；新品流水不及预期的风险；游戏用户喜好偏移的风险；行业景气度下滑风险；存量游戏流水下滑风险；游戏用户总量减少风险；重点项目运营失误风险；新游戏上线延期风险；新游戏上线后表现不及预期风险；推广营销ROI降低风险；营销买量成本上升风险；未获版号游戏版号获取情况不及预期风险；游戏行业内容监管风险；行业竞争激烈；人力成本上升风险；核心人才流失风险；汇率波动影响净利润的风险；投资收益波动影响净利润的风险；宏观经济持续承压的风险；海外游戏发行风险；AI应用不及预期风险；小程序游戏发展不及预期；海外游戏发行风险。

　　版权保护力度不及预期，知识产权未划分明确的风险，IP影响力下降风险，与IP或明星合作中断的风险，大众审美取向发生转变的风险，竞争加剧的风险，用户付费意愿低的风险，消费习惯难以改变的风险，关联公司公司治理风险，内容上线表现不及预期的风险，生成式AI技术发展不及预期的风险，产品研发难度大的风险，产品上线延期的风险，营销买量成本上升风险，人才流失的风险，人力成本上升的风险，政策监管的风险，商业化能力不及预期的风险。

　　1. 政策监管风险：未成年人防沉迷系统，内容审查标准趋严导致下架风险陡增。海外市场面临欧盟《数字服务法案》、美国出口管制等合规挑战，跨境发行需应对地缘政治博弈；2. 市场竞争风险：头部厂商（腾讯、网易等）占据大部分市场份额，中小团队生存空间受挤压。同质化SLG/MMO赛道内卷严重，行业存在比较激烈的市场竞争风险；3.市场空间承压风险：游戏作为经济的二次导，或存在由于经济承压导致消费者消费水平不足的风险，同时，由于Z世代对游戏的偏好发生一定转变，可能存在游戏未能满足玩家喜好的风险；4.买量成本上行风险：由于行业竞争加剧，行业的买量成本上涨，对游戏公司的ROI存在一定压制。

　　版权保护力度不及预期，知识产权未划分明确的风险，IP影响力下降风险，与IP或明星合作中断的风险，大众审美取向发生转变的风险，竞争加剧的风险，用户付费意愿低的风险，消费习惯难以改变的风险，关联公司公司治理风险，内容上线表现不及预期的风险，生成式AI技术发展不及预期的风险，产品研发难度大的风险，产品上线延期的风险，营销买量成本上升风险，人才流失的风险，人力成本上升的风险，政策监管的风险，商业化能力不及预期的风险。

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